November 28, 2009

Kasus Dubai World, subprime mortgage jilid 2?

Filed under: Bahan kuliah — dodik.siswantoro @ 12:48 pm

Palm

Cukup mengaggetkan ketika terjadi penundaan pelunasan bayar sukuk oleh perusahaan Nakheel (anak perusahaan Dubai World) yang disampaikan langsung oleh Pemerintah Dubai. Hal ini bersamaan dengan pesimistis pasar modal global yang sedang dihantui oleh rendahnya PDB Amerika (Cuma 2,8%) dengan tingkat pengangguran 10,2%. Sudah menjadi rahasia umum, selama ini pertumbuhan ekonomi global ditopang oleh stimulus yang sangat besar yang diharapkan dapat membangkitkan keterpurukan krisis global yang menerpa akibat kasus subprime mortgage di Amerika.

Dubai World merupakan perusahaan milik Pemerintah Dubai yang bergerak dalam berbagai bidang infrastruktur, salah satunya adalah Nakheel. Proyek property Nakheel yang terkenal adalah The Palm Island, perumahan yang berada di tengah laut berbentuk pohon kurma. Sumber pendanaannya antara lain dengan menggunakan sukuk. Nilai sukuk yang ditunda pembayaran pokoknya adalah sebesar 3,52 miliar USD. Tanggal jatuh temponya adalah tanggal 14 Desember 2009, diusulkan ditunda hingga 30 Mei 2010. Penundaan ini tentunya memberikan efek negatif bagi pemegang sukuk tersebut yang sangat membutuhkan likuiditas. Hal ini menyebabkan jatuhnya harga sukuk tersebut hingga -31,11% (menjadi 62) dalam satu hari pada tanggal 26 November 2009. Masalah sukuk Nakheel pada dasarnya mulai muncul pada bulan Juli 2009 ketika Nakheel mengajukan revisi struktur sukuk sebesar 750 juta USD.

Sukuk bukan utang!

Sukuk Nakheel menggunakan basis ijarah (sewa) untuk skema pendanaannya. Sehingga pemilik sukuk pada dasarnya memiliki hak pada underlying asset yang disewakan tersebut. Di samping itu sukuk pada dasarnya bukan merupakan instrumen utang seperti obligasi pada umumnya. Namun demikian, dari kasus yang terjadi tersebut, banyak investor yang mengidentikkan sukuk dengan obligasi. Sehingga investor merasa harus diperlakukan sama seperti pemegang obligasi. Padahal secara langsung pemilik sukuk mempunyai hak atas underlying asset apabila terjadi gagal bayar sehingga ada jaminan yang dapat menjadi milik investor apabila terjadi benar-benar gagal bayar. Hal ini biasanya diatur pada setiap prospektus masing-masing sukuk.

Struktur sukuk Nakheel

Underwriter dari sukuk Nakheel adalah Barclay Capital dan Dubai Islamic Bank PJSC, terbit mulai 14 Desember 2006 dan jatuh tempo 14 Desember 2009. Rate yang diberikan adalah 6,345% per tahun. Di dalam prospektusnya sendiri disebutkan bahwa terdapat resiko dalam sukuk tersebut misalnya:

1. Dubai World sendiri tidak mempunyai laporan konsolidasi, sehingga laporan secara umum sebagai holding company tidak begitu jelas

2. Ketergantungan pada proyek Nakheel cukup besar bagi Dubai World

3. Terdapat resiko ketidaktepatan waktu dalam penyelesaian proyek property

4. Ketidakcukupan dana untuk penyelesaian proyek

5. Penurunan harga property dan tren ekonomi yang melemah

6. Likuiditas sukuk di pasar sekunder

Dari resiko-resiko yang terdapat dalam prospektus tersebut seharusnya investor menyadari resiko yang mungkin akan terjadi pada sukuk Nakheel ini, disamping tenor yang ada relatif singkat (cuma 3 tahun). Kesulitan dalam restrukturisasi pendanaan dan pelunasan dapat diprediksi diawal, ditambah apabila perusahaan tidak mempunyai manajemen keuangan yang baik. Hal ini mengakibatkan sebenarnya outlook dari Nakheel tidak begitu baik jika investor cermat membaca prospektus yang ada.

Di samping itu, jika terjadi keterlambatan dalam pembayaran maka investor akan diberitahu, akan diberikan tambahan fee sesuai waktu penundaan. Kemudian jika terjadi gagal bayar maka underlying asset menjadi milik investor sesuai dengan prosedur hukum yang ada.

Pada saat sukuk ini akan diajukan, tingkat penjualan propertynya baru laku sebesar 12% dari proyek yang akan dijual. Jumlah ini dapat dikatakan relatif sangat kecil bila dibandingkan dengan perusahaan property yang ada di Indonesia. Sedangkan proyek yang diselesaikan baru sebesar 6% dari yang direncanakan.

Laporan keuangan Nakheel sendiri mendapat opini wajar dengan pengecualian dari Ernst & Young pada 5 November 2006. Sedangkan laporan laba rugi pada 6 bulan pertama tahun 2006 mengalami kerugian sebesar -98 juta AED. Sedangkan pada tahun 2005 sebesar -331,7 juta AED, tahun 2004 sebesar -205,3 juta AED dan tahun 2003 sebesar     -62,4 juta AED. Walaupun demikian, jumlah sukuk sebesar 3,52 miliar USD pada dasarnya relatif kecil bila dibandingkan dengan modal Nakheel yang sebesar sekitar 18 miliar USD. Sehingga masih dapat dikatakan wajar jumlah nominal sukuk yang dikeluarkan.

Subprime Mortagage jilid 2?

Hal yang menjadi concern adalah ketika harga sukuk tersebut itu jatuh atau mengalami default sehingga nilainya sangat jatuh. Ini menyebabkan jatuhnya investasi yang terkait dengan sukuk Nakheel misalnya reksadana, unit link, dan dana pensiun, bahkan bank (sudah ada beberapa bank yang diprediksi akan menderita kerugian akibat kasus sukuk Nakheel ini). Ini dapat mengakibatkan efek pada portofolio investasi tersebut. Apabila investor merespon dengan cepat dan penarikan dana dilakukan secara besar dan bersamaan, maka rush akan terjadi. Nilai portofolio dapat turun dengan drastis!

Namun demikian, hal ini berbeda dengan subprime mortgage yang terjadi di Amerika dimana tidak ada underlying asset-nya sehingga nilainya bisa benar-benar hilang. Namun demikian, yang perlu diperhatikan adalah nilai pasaran perumahan di Dubai mengalami penurunan hingga 70%, hal ini tentunya akan berdampak pada jaminan atau underlying asset yang diberikan oleh Nakheel (sumber www.bloomberg.com). Di samping itu banyak terjadi default dalam pembayaran property tersebut, ini akan berdampak pada likuiditas perusahaan property di Dubai pada umumnya.

Hal ini tersebut berdampak pada penurunan rating perusahaan property di Dubai oleh Moody hingga dibawah investment grade bahkan menjadi junk. Di samping itu, yang perlu dikhawatirkan adalah hal ini bisa berdampak pada harga obligasi lain yang sebenarnya punya outlook lebih baik (efek domino). Sehingga apabila hal ini terjadi secara bersama-sama maka dapat berdampak pada goncangan ekonomi yang cukup hebat apabila Pemerintah Dubai tidak segera mengantisipasi dengan baik. Ditambah banyak analis yang menyamakan kasus ini mirip yang terjadi di Argentina dimana Pemerintahnya harus membayar mahal atas kasus gagal bayar obligasi. Namun demikian yang menjadi pertanyaan adalah apakah hal ini merupakan puncak gunung es dari permasalahan yang ada atau hanya sebagian kecil masalah yang sebenarnya dapat diantisipasi di awal. Kita lihat saja 6 bulan kemudian, yang jelas pasar akan terus mengamati kasus ini secara seksama. Di samping perlu adanya kajian yang mendalam atas setiap penerbitan sukuk, atas dasar kelayakan proyek bukan pada jaminan yang ada.

Dodik Siswantoro SE Ak MSc ACC

Analis Sukuk dan Peneliti

Program Pascasarjana Ilmu Akuntansi (PPIA – FEUI)

E-mail: dodik.siswantoro@ui.ac.id, kidod25@yahoo.com

No Comments »

No comments yet.

RSS feed for comments on this post. TrackBack URI

Leave a comment